发布日期：2025-04-17 21:40 点击次数：118
一、高盛首席哈齐乌斯：美国增长不再例外
特朗普政府宣布将 4 月 2 日 “对等” 关税的补充部分推迟 30 天实施后，我们近期撤回了美国经济衰退的预测。此前我们预计 4 月 2 日关税税率将实际提高 15 个百分点，而最新调整后，这一影响将减弱。我们估计，关税税率提高 15 个百分点将导致美国 GDP 增长从 2024 年的 2.5%(四季度同比)降至 2025 年的 0.5%（见下图），但不会直接引发衰退。前景仍不明朗，鉴于近期的不确定性，我们认为未来 12 个月发生全面衰退的概率为 45%，且重返衰退基线的门槛较低。
美国劳动力市场的韧性仍是关键经济问题。目前，劳动力市场恶化的迹象较少：3 月就业报告表现稳健，初请失业金人数维持低位，私营部门鲜有大规模裁员报告。我们的预测假设失业率将温和上升，从当前的 4.2% 年底升至 4.7%，但风险偏向招聘大幅放缓和失业显著增加。我们将密切关注未来的招聘率(见图 1)。
货币政策仍存在不确定性。我们的基线情景是经济增长低迷、失业率上升，通胀短暂但大幅上升，这意味着美联储可能在 6 月、7 月和 9 月分别实施三次 25 个基点的 “保险式降息”。我们已转为看跌美元(见图 2)。
即使过去两个月美元贬值，美联储的实际广义贸易加权美元指数仍比长期平均水平高出 20%(即两个标准差)。此外，保护主义抬头削弱了美国经济短期和长期表现优于其他国家的理由。（高盛首席：哈齐乌斯）
图表 1：裁员率尚未上升，关注招聘率
(内容为 2005-2025 年美国职位空缺与劳动力流动调查中的招聘率和裁员率变化)
图表 2：美元高估且美国增长前景恶化
(左边为实际广义贸易加权美元指数，右边为高盛对 2025 年四季度同比实际 GDP 增长预测的变化)
二、美股美债美元罕见遭同步抛售
Christian Mueller-Glissman发布《 美国 “例外论” 的例外：标普 500、美国国债与美元同步抛售》指出，在上周三反弹前的大规模 “风险规避” 资产轮动中，标普 500、美国 10 年期国债和美元同步抛售。这种情况自 “大稳健” 时期以来罕见，2000 年以来仅出现两次 —— 更常见于 1970 年代滞胀期和 1980 年代。
标普 500 与债券收益率的负相关性近期减弱，与美元的正相关性增强。事实上，对美国 “例外论” 减弱和滞胀风险上升的担忧打压美元，可能受资本流动驱动，尽管周内出现短暂抛售，美元表现仍低于利率差异的贝塔值。
高盛的大宗商品策略师上调 2025 年底黄金目标价至 3700 美元 / 盎司。“安全货币”(日元和瑞郎)及黄金与标普 500 的负相关性增强，成为多资产组合中对冲美国衰退和滞胀风险的关键工具。
三、铝需求走弱，推动Q3下探成本支撑位 2000 美元 / 吨
结合经济学家对 GDP 的下调(包括美国前景疲软、对等关税及预计的行业特定关税导致美国有效关税税率上升 15 个百分点，以及中国 GDP预期下调，高盛下调铝价预测。
现预计 2025 年全球铝市场过剩 58 万吨(此前为短缺 7.6 万吨)，预计 2025 年三季度铝价降至月均 2000 美元 / 吨，较上周五收盘价低 400 美元 / 吨。2000 美元 / 吨相当于铝冶炼成本曲线的 75 分位数，我们认为高成本生产商短期内将面临毛利压力，但无需减产，此后需求驱动价格回升，预计 2025 年 12 月价格反弹至 2300 美元 / 吨(前预期 2650 美元 / 吨)。
四、中国主题聚焦
（1）中国必需消费 —— 婴配粉行业展望与生育政策案例研究
基于我们近期高频跟踪数据和人口模型，结合对日本 / 韩国历史生育补贴政策的案例研究，由于线下渠道降幅收窄及线上渠道正增长，我们小幅上调 2025-2027 年婴配粉行业销售额预测。预计行业增长前景趋稳，2025 年销售额同比下降 3.2%(2024/2023 年分别为 - 4%/-14%)，2026/2027 年分别为 - 2.5%/-0.7%。预计 0-4 岁人口同比降幅在 2025-2027 年依次收窄至 5%/4%/4%(2020-2024 年为高速至两位数下降)，表明婴配粉行业销量压力减轻。更稳定的行业前景将利好乳制品企业，其中伊利(婴配粉业务占销售额 21%)和飞鹤(92%)的相关业务敞口最高，其次为蒙牛(4%)。
飞鹤 ：行业趋稳背景下执行力强劲，市场份额提升，评级上调至 “买入”
基于以下因素，我们对飞鹤的基本面看法更为积极：1)2025-2027 年婴配粉行业前景趋稳;2)飞鹤在线下和线上渠道的市场份额优势显著，在更高线区域渗透取得扎实进展;3)持续高端化战略支撑更稳健的利润率前景。据此，我们将飞鹤评级从 “中性” 上调至 “买入”，新 12 个月目标价 7.40 港元(前目标价 4.80 港元)，主要基于：1)上调盈利预测(2025-2027 年调整后净利润合计上调 46%);2)基于 2026 年 1.5 倍市销率(前 1.0 倍)提升目标价，潜在涨幅 18%(覆盖范围内平均为 - 4%)。
（2）中国银行业 ——3 月信贷 / 社融增长强劲，部分银行预告一季度收入正增长
2025 年 3 月新增社融 / 贷款分别为 5.9 万亿 / 3.6 万亿元人民币，超过市场预期(2024 年 3 月为 4.8 万亿 / 3.1 万亿元)。社融 / 贷款余额同比增长 8.4%/7.4%(2024 年 3 月为 8.7%/9.6%)，主要受企业贷款强劲增长和政府债券前置发行推动。部分银行预告(如杭州银行（600926）、重庆农村商业银行、民生银行)一季度收入正增长， likely 受信贷快速增长驱动(最新信贷数据亦印证)，尽管一季度净息差和投资收入增长仍承压。
（3）百胜中国 ——2025 年一季度业绩前瞻：短期仍面临同店销售下滑，维持 “买入”
百胜中国将于 4 月 30 日发布 2025 年一季度业绩。我们预计公司收入 / 餐厅利润 / 营业利润同比增长 3.7%/3.2%/7.9%(剔除汇率影响为 4.9%/4.4%/9.1%)。预计肯德基 / 必胜客同店销售额同比 - 1%/-3%，恢复至疫情前水平的 89%/89%，春节假期推动下较上季度改善。门店扩张方面，预计 2025 年一季度净新增 420 家门店。利润率方面，预计餐厅利润率微升至 1.8%(同比 + 0.1 个百分点)，“红眼项目” 持续节省成本以抵消配送订单增加带来的人力成本上升。12 个月目标价维持不变，为 58 美元 / 452 港元。
（4）Boss直聘 —— 下调盈利预测以反映宏观压力，关注 AI 布局，维持 “买入”
在美国关税影响及高盛宏观经济学家下调中国实际 GDP 增长预测(尽管可能有额外国内政策宽松)后，我们下调Boss直聘盈利预测，因经济增长放缓可能抑制招聘需求，尤其是对出口敏感的行业(如制造业、物流、半导体)，合计占公司收入的中高双位数比例。维持 “买入” 评级，因预计以下利好因素将逐步显现：1)白领市场中 AI 技术相关人才的招聘需求;2)Boss直聘计划在数月内推出的 AI 应用货币化潜力;3)国内政策宽松。12 个月目标价下调至 17.70 美元。
（5）宁德时代（300750） —— 盈利低于高盛预期但符合市场共识，维持 “买入”（确信名单）
宁德时代于 4 月 14 日盘后发布 2025 年一季度业绩：收入 847 亿元人民币，同比增长 6%(2023 年四季度以来首次同比增长)，净利润 140 亿元人民币，同比增长 33%，符合市场共识但较我们预期低 10%。我们估算 2025 年一季度电池销量 124GWh，同比增长 31%，但较高盛预期低 11%。隐含单位毛利 147 元 / 千瓦时(低于高盛预期的 155 元 / 千瓦时)，与 2024 年四季度持平，同比收窄 20 元 / 千瓦时。我们将 2025-2027 年净利润预测下调 9%/12%/13%，主要反映美国市场销量削减及单位毛利承压。相较 Visible Alpha 市场共识，我们的 2025-2027 年净利润预测仍高出 2%/7%/12%，体现我们对宁德时代竞争优势的正面判断。报告中提供三大核心观点：1)单位毛利分析;2)宁德时代与同行的成本优势对比;3)评估近期美国 “对等关税” 潜在影响的风险回报框架。12 个月目标价 328 元人民币。——Eric Shen
（6）生成式AI在中国加速落地
在 4 月 15 日上海举行的私人科技调研活动中，高盛接待了 AutoArk AI(未上市)创始人。整体来看，投资者讨论围绕基础模型的不同应用场景、商业模式及技术壁垒展开。管理层强调其内部端到端多模态基础模型，该模型专注于低成本提供具有强情感反馈的交互式响应。管理层认为生成式 AI 应用正在快速扩展，其 AI 桌面伴侣机器人是生成式 AI 为科技产品带来创新的典型例证。
管理层对 AI 应用的积极态度与高盛的观点一致，即基础模型赋能的新产品将为 AI 基础设施行业带来正向推动。高盛认为，AI 边缘设备具有强劲市场潜力，有望惠及消费电子供应链及中国 AI 基础设施供应商。（高盛研究近期启动覆盖华勤技术（603296）-买入、领益智造（002600）-买入和浪潮信息（000977）-中性)
AutoArk 专注于开发基于基础模型的 AI 应用。公司提供 ToB 解决方案 AgentStudio，可完成药物研发等任务;同时提供 ToC 产品，包括基于基础模型的智能伴侣设备。其 AI 代理专注于推理及音视频、图像生成，打造具有强情感反馈的交互算法。公司发布的桌面伴侣机器人可通过摄像头输入 “观察” 用户及周围环境，并根据交互提供实时反馈。
AI 代理 vs. 基础模型
管理层认为基础模型具备通用性，但缺乏对特定应用场景的深度理解。AI 代理分为多种类型，如行业垂直领域的专家代理、个人伴侣和个人助手。AI 代理的开发需要对应用场景的深度理解及高质量专家数据。
具备强音视频能力的 AI 多模态基础模型
管理层强调其内部多模态基础模型聚焦音频、视频和图像(而其他部分基础模型专注于逻辑推理，如管理层提及的深度求索 R1)。该公司基础模型为端到端架构，可同时处理文本、音频和图像，并在不同输出模态间自由转换。
商业模式
管理层承认纯软件模式当前在盈利上面临挑战，因此公司目前提供 AI 智能伴侣设备，通过软件与硬件结合实现更好的货币化。在计算成本方面，管理层认为自研基础模型是其优势，较采用通用基础模型 API 更具成本效益，训练和推理成本均可控。
图表 2：AutoArk AI 的专家级 AI 代理
（7）L2 + 导航辅助功能加速渗透
4 月 14 日上海私人科技调研期间杠杆炒股技巧，高盛还接待了 Maxieye(未上市)管理层。该公司是 ADAS / 自动驾驶解决方案供应商，提供软硬件集成方案。讨论聚焦技术渗透节奏、定价趋势及行业竞争。管理层预计 2025 年高端 L2 + 功能(包括高速导航辅助和城市导航辅助)将加速普及。
